前麥格理賣方研究員，美聯資本買方分析師

據美國IPO研究公司IPOBoutique.com網站公布的信息顯示，拼多多將于7月26日在納斯達克證券市場掛牌交易。

拼多多于本周一向美國證券交易委員會提交了更新后的IPO申請書。文件顯示拼多多計劃在納斯達克申請掛牌，股票代碼為“PDD”。以最高19美元的超額發行計算，拼多多市值將突破240億美元 。

由于這次在美IPO認購火爆，拼多多有權將發行上限提升20%至22.8美元/ADS。不過，從現在確定的發行價看，拼多多放棄了這一權利。

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拼多多極具爭議，成長太快并帶著大量假貨控訴和消費降級的頭銜，在大家都默認電商格局已定時猶如黑馬殺出，用三年時間走完成立到上市的道路。互聯網的野蠻生長期總是伴隨著罵聲和槽點，罵的人越多證明用的人越多，淘寶也是這么一路被罵起來的。無論如何，三億用戶是真的，千億GMV也是真的，拼多多是一家牛逼的公司。

至于假貨，老虎證券分析師認為拼多多上市之后一定會跟當初阿里一樣重整淘寶上的第三方賣家，或許已經開始了。對于很多OEM的商品，價格敏感型買家也不太在意是貼什么牌，說白了，每個人心里對價格是有一個品牌期望值，價格越低的商品對品牌期望越低。

因此，消費降級老虎證券分析師是不認可的。借黃崢老板一句話，消費升級不是讓上海人去過巴黎人的生活，而是讓安徽安慶的人有廚房紙用、有好水果吃。從用草紙到用衛生紙是升級，從只有1個選擇到有多種選擇也是升級，從花1塊錢到1塊5也是升級。不可否認，中國還是一個發展中國家，價格敏感人群規模遠大于品牌追求。 炒美股的人很可能沒用過拼多多，這跟當年唯品會上市遭遇的質疑如出一轍，很多投資人覺得唯品會一個假公司，都沒用過怎么能做這么大的規模。

黃崢與他的拼多多

很多人知道拼多多早期投資人名單上有網易丁磊、順豐王衛、前淘寶總裁孫彤宇，知名企業家和投資人段永平。這些響當當的貴人名單似乎掩蓋了拼多多創始人黃崢的光芒，但一個創始人的基因對企業是至關重要，現年38歲的黃崢身上的標簽包括浙商、硅谷工程師、連續創業者、巴菲特晚餐。

黃崢是杭州本地人，不知道杭州的土壤是不是更適合電商。他就讀于浙江大學和美國威斯康星大學的計算機系，曾在微軟總部實習。畢業后面臨著微軟和谷歌的二選一，他選擇了加入谷歌美國做電子商務搜索算法。2004年的谷歌剛上市，還是以發行價區間下限IPO的，比起如日中天的微軟，他說，選擇谷歌是因為具有不確定性。這也不難理解他后來選擇創業。不久之后黃崢跟隨李開復老師回國參與谷歌中國辦公室的創立。

2007年他從谷歌離職創業，創業第一家3C電商網站Ouku.com，發展較快并出售。2010年做了樂其公司，是一家基于淘寶和京東的電商代運營公司，之后他又創建了一家游戲公司，在騰訊游戲平臺上提供角色扮演游戲，兩家公司都很快盈利，不難看出黃崢是一個商人，以盈利為目的。

將電商需求和游戲的體驗結合就成了拼多多，這是黃崢的第四次創業。中國互聯網兩極 — 騰訊和阿里，各自壟斷社交和電商，但是他們相互隔離，幾乎沒有互動性，拼多多巧妙地融合了兩者的長處，將電商植入微信程序，黃崢之前的游戲創業經驗用于拼多多，使人們購物行為更加有趣。

2015年4月黃崢創立拼好貨，是一個水果自營電商，2015年9月他又從游戲公司(拼多多母公司-上海尋夢科技有限公司)孵化電商平臺拼多多。由于生鮮自營這個品類燒錢太快，且對于供應鏈和物流的超高要求，拼好貨團隊難以為繼，一年后拼好貨跟拼多多合并。2017年合并后的拼多多全面平臺化，坐上了銷售的火箭。

拼多多的發展主要可以分三個階段：

第一個階段：拼好貨、拼多多探索期，一個自營一個平臺，直到兩家合并。

第二個階段：裂變爆發期，2017年全面平臺化，并上線推廣服務。拼多多99%收入依靠這個推廣服務，類似淘寶直通車。

第三個階段：全民網購平臺，贊助大量綜藝節目，單月GMV過100億。

由階段的遞進，拼多多的用戶群也在向上拓展，從本身只關注價格的拼團人群，到微信群內的熟人關系參與。拼多多的參與者主要包括三類：

攪動格局的社交電商

對于電商來說，流量是基礎設施，拼多多依附著微信滿溢的流量殺出一條千億之路。一開始拼多多的存在感極低，多少人以為這就是騰訊的一個應用程序?

社交電商不是拼多多首創，網紅帶貨的模式Instagram、微博也已經完美驗證了，朋友圈微商是另一種，但是做成了貼欄桿小廣告。可以說拼多多是微信流量價值一次實實在在的證明。雖然京東在2015年就占據微信錢包的購物入口，但沒有契合的應用場景，打開率極低。

什么是適合微信的電商場景？

過去電商是弱關系、社交則是強關系，拼多多通過拼單建立了強關系的電商場景，使相同需求的人聚集起來，或者利用熟人帶貨形式找到了自己的流量突破點，創造爆款。

拼多多的爆款也很有傾向性，首先這類商品價格比品牌重要，其次它們可以通過熟人關系去影響購買行為，比如生鮮、日用品，這些東西帶貨門檻很低，不需要是網紅，你家人、朋友都可以邀請你一起拼。延續了拼好貨的特征，拼多多從拼水果開始，在微信上實現裂變似的增長。

拼多多是一個天生的傳播家，不但體現在極為燒腦的拼多多神曲。在微信生態中也玩遍花樣，除了拼團、還有“砍價免費拿”、“開團1分鐘抽獎”、“助力免單”等等，些購物模式特別適合家庭微信群，可以促進家人交流。現在每日優鮮也將好友拼單玩的很溜。

微信流量的的另一個優勢是獲客成本極低、且熟人關系銷售轉化高。通過招股書計算，拼多多過去四個季度單個客戶獲取成本分別為3元、7元、9元和24元。2018Q1由于廣告投入大幅增加，單客成本翻了三倍。但對比京東，不及其1/10。

拼多多的發展尚屬早期，以及微信用戶紅利期，截止2018Q2拼多多年度買家數達3.44億，從18Q1大幅增長的獲客成本看，微信的流量紅利似乎到達瓶頸，那么在獲取流量和轉化流量上都做到了極致的拼多多如何做留存和變現?

流量如何留存和變現

拼多多(PDD)做了所有電商都夢寐以求的事，微信流量帶來極低的獲客成本和熟人關系帶來的高銷售轉化率。根據拼多多更新的招股書顯示，截止2018Q2，年度活躍買家數已經達到3.44億，Q2月活躍用戶1.95億，但實際增速已經放緩，而進入2018年以來，其單客獲取成本大漲，由此可見，依托微信10億MAU紅利所帶來轉化遇到瓶頸。

原有的高速增長模式不可持續，拼多多需要新的增長點來維持高增長，那么充裕的資金就非常重要，老虎證券分析師認為這正是成立3年就急忙上市的獲得新的融資的主要原因。那么，要上市要融資就要有商業模式有估值，要對未來做展望。

商業模式

從招股書看，拼多多的收入分為線上平臺服務費和商品銷售收入，線上平臺服務費是包括線上推廣服務費和交易傭金，模式跟淘寶天貓如出一轍。商品銷售費主要是之前拼好貨留下的自營商品收入。

從招股書看，2016年(拼多多和拼好貨合并于9月)，拼多多90%收入為商品銷售收入。而2017Q1，拼多多的主要收入為交易傭金，占比超過90%，商品銷售收入僅剩9%。真正讓收入起飛的是從2017年4月上線的線上推廣服務開始，不再依靠商品銷售收入，業務全面向服務轉型。

使得2017年全年收入超過17億元，是2016年的3.5倍，而2018Q1收入同比增速更是達到40倍。而其中線上推廣服務收費上線9個月就達12億，占比69%，到了2018Q1，收入劃分變成80%線上推廣服務費，成為主要貢獻，20%交易傭金。拼多多在三年間完成商業模式的進化，從賣貨的變成賣廣告的。

交易傭金，即第三方賣家在交易完成后給平臺的分傭。根據招股書顯示，拼多多收取商品交易支付的0.6%。

線上推廣服務，就是賣廣告，類似淘寶直通車，采用CPC競價模式，包括搜索關鍵詞推薦，活動資源位等相關場景展示。在拼多多商家客戶端有詳細介紹，商家可設置推廣計劃、推廣商品和點擊價，并選擇定向用戶進行推廣。通過推廣商品的曝光和點擊，可促進交易轉化，提升店鋪銷量及交易額。

排名規則：推廣商品必須在定向覆蓋人群中，然后再根據綜合排名(商品質量分*廣告出價)排序。其中商品質量分與商品銷量、點擊率等因素相關。

扣費規則：按單次點擊扣費。同一個買家對同一個推廣商品多次點擊只記一次，虛假點擊將被系統過濾，不計扣費。

展示渠道：拼多多手機客戶端+拼多多H5商城。 展示位置：類目標簽頁商品列表的第1、7、13…位置，即1+6N位置。

比如搜索“太陽傘”這個關鍵詞，出來的廣告如下(1+6N)位：

全面轉型平臺服務之后，除了收入大漲還有什么好處?

毛利率轉正。從招股書看，公司在2017年的業務轉型，線上推廣服務毛利率高增長，由2016年的負數到2017年轉正，并且整體毛利率在 2018Q1達到76.98%。

收入大漲，毛利轉正，雖然市場費用大幅增長，但凈虧損仍收窄。

拼多多估值

美股上市需要找對標，近期上市的愛奇藝就是為自己找到了奈飛這個標桿。儼然一個早期淘寶的拼多多在招股書中給自己講了一個“Costco+Disney”的故事(性價比+娛樂性)。Costco是什么?Costco全美第二大零售倉儲超市，以性價比為主打優勢，目標中產階級消費者，Costco的毛利不會超過14%，但盈利貢獻是會員費。Disney是什么?Disney是經營旗下電視媒體、主題公園和無數影視娛樂IP內容的娛樂王國。

拼多多想去迎合美國資本市場，但給自己找了這個“Costco+Disney”夢幻組合作為對標似乎有點太大，有夢想是好事，但是要現實。Costco主打性價比爆款，而拼多多只有低價爆款。

起初，拼多多主打的兩個點：1)實惠拼團，2)限時秒殺。拼團美國早有團購鼻祖Groupon，顯然，拼多多不想被稱為團購網站，Groupon的走勢如下慘烈，猶記得當年千團大戰的潮起潮落，從2010年團購網站迅速崛起，不到3年銷聲匿跡或改頭換面，如果美團還是個團購網站，不會有今天的美團。

行情來源：老虎證券

限時秒殺，投資者的第一反應是曾經的電商“妖股”唯品會。2012年唯品會流血上市，上市之際也僅滿3年，跟拼多多一樣，一年后最高漲幅60倍，被稱為第一妖股。而隨著流量的吃緊和尾貨特賣模式的瓶頸，活躍用戶不再增長，神話已滅，也不過三年。拼多多顯然也不想讓人聯想到唯品會。

行情來源：老虎證券

拼多多拼命強調自己的社交屬性以及用戶規模，似乎希望以單個用戶價值來估值?然而，作為依托微信的電商平臺，拼多多不是社交平臺本身，當然不可能用社交的方式估值。

作為美國上市的中國電商最好的對標還是阿里和京東。由于拼多多仍然虧損，且收入仍不足以跟阿里和京東對比，GMV作為核心的電商指標之一，老虎證券分析師暫且用P/GMV來計算。

雖然，同樣是賺平臺推廣服務費用的拼多多跟淘寶天貓一致，但阿里4846億美元的市值中包含了阿里持有的螞蟻金服33%股權(約500億美元)，包含了阿里云業務、阿里新零售、菜鳥物流以及阿里投資的項目等龐大的阿里系。如果將刨除非電商業務，阿里的核心電商業務粗略估算市值對應3500-4000億美元左右，阿里巴巴FY2018(注：阿里巴巴 FY2018對應 CY2017.4-2018.3)GMV4.8萬億元人民幣，按照6.7不變匯率，且阿里巴巴FY2019GMV增速不變即6萬億元，則對應 Forward P/GMV=0.4-0.45。

再看京東市值540億美元，2017年GMV1.3萬億，按照增速30%，2018預計GMV1.7萬億，Forward P/GMV=0.2。

根據拼多多招股書，2017年實現GMV1412億元，2018Q1GMV662億元，假設2018年增長如預期，2全年GMV將達到4000億元，則對應的估值如下：

由于拼多多目前增速好于京東，但不足以享有阿里的龍頭溢價。老虎證券分析師認為180-240億美元估值為合理范圍。

未來增長

拼多多目前的IPO估值并不便宜，那么對于拼多多來說，維系高增長極為重要，可能來自三個方面：1)留存+拉新;2)提高單客GMV;3)提高商業化能力。

根據極光大數據的調查顯示，2017年下半年，拼多多的7日留存率均值76.9%，處于行業領先地位，但其月復裝率19.9%，較淘寶的46.7%差距較大，同樣落后于京東的29.9%。

作為一個新興電商平臺，老虎證券分析師認為這個留存數據已經十分不錯，可以推斷拼多多在從微信流量中獲取的典型用戶中，以其低價策略仍然有效留存價格敏感型用戶。由于中國仍處于發展中國家，經濟分布極為不均，拼多多的核心價格敏感用戶群體仍有較大的滲透價值。

根據極光大數據調查顯示，2017年全國社會消費品零售總額約為36.63萬億元，其中全國網上零售額約為7.18萬億元，占比約為19.6%，從絕對值來看，非線上覆蓋的消費群體仍占主要，有理由相信這部分人群絕大多數非三線以上消費人群，而以價格敏感型消費者居多，對于拼多多來說仍具備較大的滲透價值。

拼多多自2017年中后期開始鋪電視綜藝、街邊廣告牌，也是為了有效觸及更多的線下消費群體。但是同樣的手段所有燒得起的電商都在做，增加用戶覆蓋的同時大幅增加獲客成本。

拼多多更新招股書顯示，自2017Q1至2018Q2，每個活躍買家的年消費額以此為人民幣308.7、385、449.2、576.9、673.9、762.8元。

而從阿里巴巴FY2018財報(注：阿里巴巴FY2018對應CY2017.4-2018.3)顯示每個活躍買家的年消費額為人民幣8732元，京東FY2017每個活躍買家的年消費額為人民幣3107元。這個對比不但印證了拼多多的“低價”，也讓老虎證券分析師思考拼多多改如何提高單客GMV?

可預見的能夠提高客單價和單客復購率的路徑就是1)增長商戶規模;2)去假貨標簽，提高口碑。

根據招股書顯示，截止2018Q1，拼多多擁有商戶超過100萬，而淘寶的賣家數量近千萬，顯然，拼多多作為平臺，對比淘寶還有很高的空間提高其入駐商戶數量，那么最重要的是如何引入更優質的商戶，如何扭轉外界對它假貨的形象。如果繼續走低價策略，必然劣幣驅逐良幣，使真正優質的商戶不敢進入。另一個駁論在于，一旦拼多多告別低價，它跟淘寶的差異化優勢何在?

對此，老虎證券分析師持有保留意見。中國已經有了一個淘寶，根本不需要一個小淘寶，而且如果線下用戶的網購習慣一旦養成，很容易被淘寶吸走。

另一方面，目前拼多多主要是C2B模式，是否會發展向C2M模式?也就是嚴選、有品等新興電商的主要模式，其核心優勢直接對應制造商，使有限的SKU需求得到大規模的鋪貨，縮減產品線，將代理經銷和供應鏈中間環節去除，降低成本，從而使得商品價格具有競爭力。

最重要是的C2M模式與制造商分利潤，可以給拼多多多一條商業化的選擇。但實踐來看，無論是嚴選還是有品都以自營為核心，獨立整合供應鏈并承擔庫存。但拼多多作為平臺，不屯貨不介入供應鏈，實踐中無法有效擔保商品質量。如拼多多真的要從純低價策略轉向真正的性價比，介入制造商則再次面臨來自嚴選、小米等有力競爭。(文：王珊，老虎證券運營負責人)

老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，并不構成任何投資建議。