此為倪叔618電商觀察的第二篇文章，歡迎持續(xù)關(guān)注;

近日，新加坡畢盛資管公司發(fā)布了一份針對京東(JD.com)的調(diào)查報(bào)告，報(bào)告由畢盛資管創(chuàng)始人兼首席投資官Wong Kok Hoi親自做出。

隨著報(bào)告放出，前日京東股價(jià)應(yīng)聲大挫6%，昨日經(jīng)過努力才得以保持0.13%的微漲。

當(dāng)然，買了京東股票的同學(xué)也不用過分擔(dān)心，在618大促之前京東必然會集中集團(tuán)力量以平穩(wěn)股價(jià)，但在618以后，正所謂“利好出盡是利空”，依然想從京東股票身上賺錢花，倪叔建議你可以開啟賣空模式了。

本報(bào)告，經(jīng)倪叔詳細(xì)研讀之后，認(rèn)為在多個(gè)問題上都有直指京東當(dāng)下問題本質(zhì)的作用，因而推薦給大家，權(quán)作為此次618大戰(zhàn)的資本層面觀察。(倪叔拿到的版本欠缺圖表，請各位見諒)

在本報(bào)告的指引，倪叔認(rèn)為：重新從資本層面來看待本次的京東618大戰(zhàn)可以樹立一個(gè)基礎(chǔ)的分析框架：

1) 618作為阿里1111戰(zhàn)略的模仿者，無論京東是否可以成功將其打造成為全民熱點(diǎn)，都無法掩蓋兩家公司之間的差距，而且從目前的狀態(tài)來說，在社交語境下依靠促銷要制造全民熱點(diǎn)基本已屬癡心妄想了，在造節(jié)這件事上京東非常吃力;

2) 戰(zhàn)后需要關(guān)注：京東618在原本強(qiáng)勢的3C類目上的表現(xiàn)，如果在其根本環(huán)節(jié)有所失利，將會是重大利空，當(dāng)然這個(gè)屬于小概率事件;

3) 但因?yàn)殚L期依賴3C類目，京東的GMV有所增長，但毛利率是無可改進(jìn)的，因此京東是否可以通過此次618：實(shí)現(xiàn)3C類目以外的突圍是評價(jià)其成敗與否的重要指標(biāo)，值得強(qiáng)烈關(guān)注;

4) 作為一個(gè)實(shí)質(zhì)缺乏技術(shù)創(chuàng)新的網(wǎng)絡(luò)零售商，京東要講述新的故事，會很大程度在物流及京東金融身上做筆墨，但基于報(bào)告所揭露的眾多問題，有概率出現(xiàn)不符合于事實(shí)的宣傳，需要注意鑒別真?zhèn)?

概要：

我們的調(diào)查研究顯示，京東不可能成為中國的亞馬遜。目前的證據(jù)顯示這兩家公司載然相反;京東顯然沒有象亞馬遜那樣在那些能將自己變成一個(gè)系列技術(shù)顛覆者方面進(jìn)行投資。貝索斯的公司正在通過云、kindle閱讀器、Alexa(語音產(chǎn)品)、Amazon Go(無人超市)等方面為股東創(chuàng)造實(shí)質(zhì)性的價(jià)值，而京東沒有任何可比的產(chǎn)品。京東實(shí)質(zhì)上仍是一個(gè)以賣3C家電為主的傳統(tǒng)零售商。以下是我們通過分析京東的財(cái)報(bào)、遞交給證交所的文件，以及和競爭對手、行業(yè)專家及前員工交談后得出的結(jié)論：

1)高瓴資本提交的最近3季度文件顯示，其拋售了4400萬股京東股票(接近18億美元)。高瓴資本創(chuàng)始人張磊據(jù)稱和劉強(qiáng)東的關(guān)系不錯。我們發(fā)現(xiàn)，根據(jù)彭博報(bào)道，高瓴資本大量拋售京東股票，是在去年京東商城CEO沈皓瑜加入高瓴資本之后。而且高瓴資本的拋售行為發(fā)生在京東宣布將在5年內(nèi)設(shè)立100萬家便利店，并計(jì)劃投資20-30億美元用于現(xiàn)代物流之時(shí)，按照劉強(qiáng)東的說法，這兩項(xiàng)投資都將從一開始就盈利，因此高瓴資本的拋售不免讓人疑惑。

2)看多者預(yù)期京東的直營毛利將擴(kuò)大到十打頭兩位數(shù)的中值(15%左右)，這是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)?C產(chǎn)品的利潤率很低，而3C產(chǎn)品占了京東收入的50%以上，所以這是一個(gè)阻礙盈利的重要因素。

3)京東對經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流的重新分類是為了抬高經(jīng)營性現(xiàn)金流。通過重新分類京東金融在2016年的應(yīng)收賬款和應(yīng)收放款，京東的經(jīng)營性現(xiàn)金流提高了15億美元至13億美元的數(shù)字。沒有重新分類的話，京東2016的經(jīng)營性現(xiàn)金流仍是負(fù)的。(質(zhì)疑財(cái)技)

4)京東的物流面臨著強(qiáng)勁的競爭，既來自那些資金充足的純粹的物流公司，也來自阿里巴巴的菜鳥物流。京東95%的倉庫是租用的而且很小——適用于低毛利的產(chǎn)品如3C和家電。

5)第三方平臺業(yè)務(wù)比報(bào)道的要小得多，因?yàn)榫〇|財(cái)報(bào)里提及的“服務(wù)和其他”包含了非核心業(yè)務(wù)如互聯(lián)網(wǎng)金融、物流、投資等，這些應(yīng)該被投資者剔除出去。

6)京東為虧損的1號店支付了過多的資金來換取沃爾瑪在公開市場購入京東股票。

主要的分析：

京東，一家市值達(dá)600億美元的中國電商公司是市場寵兒，盡管13年來尚未盈利。在2017第一季度，京東首次報(bào)告盈利3500萬美元，但CFO提醒投資者不要過于樂觀，指出2017年余下的季度財(cái)報(bào)可能不如第一季度。即便是按照這個(gè)水平，京東的市盈率也在令人大跌眼鏡的410倍。然而市場依然將這只股票推向了12個(gè)月來的新高，而股價(jià)上漲的原因和基本面完全沒有關(guān)系。

今年，京東的股價(jià)看起來受益于水漲船高，中國在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易、新浪、微博、新東方等都達(dá)到歷史高位。最明顯的區(qū)別是京東仍在虧損，而那些公司則在他們的核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的盈利。

自2011年以來，股東、債權(quán)人、銀行和私募股權(quán)基金已經(jīng)給了京東93億美元的資本。這些投資人的看好是合理的嗎?

我們認(rèn)為不合理，并將在這篇報(bào)告中陳述我們的理由。

2014年5月上市以來，京東仍然是一個(gè)直營模式(2016年，占了91.4%的收入)。在它的直營業(yè)務(wù)中，76%的收入仍然來自低利潤率的3C、家電產(chǎn)品。根據(jù)高盛，這一品類的線上滲透率已經(jīng)達(dá)到40%，預(yù)期將開始放緩。

如果這一預(yù)測是正確的，那么對京東來說，要實(shí)現(xiàn)盈利以對得起其600億美元的市值將更具挑戰(zhàn)性。

看多者辯稱京東可以將其直營的毛利率從7%提升到15%。但是我們和線下零售商、供應(yīng)商、電商競爭者的交談指向一個(gè)令人不安的事實(shí)：賣3C產(chǎn)品賺不了錢，而京東的收入中有一半來自3C。盡管京東沒有明確地披露這點(diǎn)，它自稱“長遠(yuǎn)來看”可以在直營業(yè)務(wù)“舒適”地獲得2-4%的凈利，但這建立在它的毛利達(dá)到15%的水平上。我們的分析顯示，要達(dá)到這個(gè)水平幾乎是一個(gè)神話，原因是京東的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及激烈的競爭。

看多者預(yù)測通過在直營業(yè)務(wù)中售賣更高利潤率的產(chǎn)品來提升整體的利潤。但并無有說服力的證據(jù)顯示京東能夠擺脫它3C的起家基因。即使是在3C、家電領(lǐng)域，天貓通過蘇寧已經(jīng)獲得40%的市場份額。京東的第三方平臺市場模式和阿里的天貓相比，規(guī)模不可等量而語。天貓的GMV是京東第三方平臺的5至6倍，天貓?jiān)诟呃麧櫬实钠奉惾绶b、快消及其他物品上占據(jù)主導(dǎo)地位。

京東是另一個(gè)亞馬遜嗎?

許多美國投資人和分析師預(yù)測京東會變成中國的亞馬遜。我們認(rèn)為這是一個(gè)錯誤的比較，原因有很多。

亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng)新的技術(shù)顛覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻，等等。亞馬遜的云服務(wù)每年的收入達(dá)150億美元，經(jīng)營性收入達(dá)36億美元，增長幅度超過50%。2017財(cái)年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經(jīng)營性收入中占到89%。我們可以辯論說，沒有亞馬遜云服務(wù)，亞馬遜的市值不可能有現(xiàn)在這么多;京東蹭了亞馬遜的“云光環(huán)”，但實(shí)際上這不是它該得的。

亞馬遜在美國電商領(lǐng)域占據(jù)霸主地位，幾乎沒有競爭對手，并在12個(gè)國家有業(yè)務(wù)。京東在中國跟霸主完全不沾邊，也沒有海外業(yè)務(wù)。在中國，阿里巴巴占據(jù)了75%的市場份額。從估值來說，亞馬遜的市值在2009年是500億美元，當(dāng)時(shí)它已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了GAPP(一般會計(jì)準(zhǔn)則)9億美元的利潤，到2010年時(shí)盈利達(dá)到了12億美元，市盈率為50倍。

京東的256個(gè)倉庫網(wǎng)絡(luò)(95%是租用的)以及最后一公里配送被看多者看作是長期優(yōu)勢的一個(gè)要素。這被夸大了，而且很容易被競爭對手取代，包括阿里巴巴。

重要的是，京東的倉庫面積平均只有2.2萬平米，適合存儲3C、家電，而對快消品及高毛利產(chǎn)品來說則不是特別適合。阿里巴巴的天貓?jiān)谶^去兩年里以85%的速率增長。因此京東的倉儲雖然盈利，但沒有確鑿的證據(jù)說明京東的物流有優(yōu)勢。物流也正在變成一個(gè)有眾多參與者，競爭異常激烈的領(lǐng)域，百世、中通、韻達(dá)、申通、順豐等都獲得了融資。和市場共識不同的是，我們認(rèn)為京東的倉配成本(fulfillment cost)將繼續(xù)是一個(gè)挑戰(zhàn)，相關(guān)的GAAP凈利潤很難實(shí)現(xiàn)。

看多者也為京東金融的剝離叫好。京東雖然獲得了143億人民幣的現(xiàn)金收入，但有關(guān)注入資金、財(cái)務(wù)支出、以及京東金融給京東帶來的虧損等信息披露非常有限。另外，如果5年內(nèi)京東金融不能以930億人民幣的估值上市，那么京東金融的第一輪投資者將有權(quán)要求京東贖回股權(quán)并支付利息。在中國，借貸是一件有風(fēng)險(xiǎn)的事。雖然剝離當(dāng)時(shí)是為京東創(chuàng)造了利潤，但賦予京東金融新的投資者一個(gè)看跌期權(quán)將置京東未來于風(fēng)險(xiǎn)之中。

總結(jié)來說，如果京東不是中國的亞馬遜，它的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)也沒有顯示出體面的盈利預(yù)期，一個(gè)以售賣低利潤率產(chǎn)品為主的單純線上零售商值600億美元難道不是虛高了?

1.難以擺脫的低利潤率商品

直營毛利不可能從7%提升到15%，因?yàn)?) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要以低利潤率的3C及家電為主;2) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)無法實(shí)質(zhì)性地改善;3) 倉配競爭無比激烈

直營是京東的核心業(yè)務(wù)，占了2016年總收入的91.4%。如果我們剔除非核心業(yè)務(wù)的收入，如物流、互聯(lián)網(wǎng)金融，直營收入占比達(dá)93-94%。

盡管京東2016年的直營GMV增長了4倍，從937億人民幣到3724億人民幣，但它的毛利幾乎沒有任何增長。這是因?yàn)榧s76%的京東直營收入來自3C和家電，該品類的利潤率非常低。幾乎所有主要的零售商在手機(jī)和電腦這兩大品類上都是虧錢的，而這也正是京東最大的兩大品類。

我們的結(jié)論如下：1) 京東的直營商品結(jié)構(gòu)在過去幾年里幾乎沒有什么變化，要想實(shí)質(zhì)性地轉(zhuǎn)變會很困難;2) 這也解釋了為什么直營的毛利一直固執(zhí)地維持在6-7.5%;因此毛利提升到15%不太可能成為現(xiàn)實(shí)，基于差強(qiáng)人意的商品結(jié)構(gòu)、激烈的競爭以及有限的規(guī)模化;3) 和京東不同的是，線下零售商60-75%的收入來自高利潤率的商品，因此毛利也更高。

直營：低利潤率的3C、家電產(chǎn)品仍是京東的核心

京東直營GMV在過去4年里高速增長，但是，重要的是商品結(jié)構(gòu)，因?yàn)檎l都可以虧本甩賣。

2013年，3C和家電給京東貢獻(xiàn)了85%的收入，三年后，2016年，貢獻(xiàn)率仍然高達(dá)76%。截止 2015年12月，這一比例為80%，此后京東收購了1號店(一個(gè)虧損的公司)擴(kuò)展到了快消品。

3C對京東2016年直營收入的貢獻(xiàn)率估計(jì)超過50%，雖然京東并沒有明確地披露各個(gè)品類的情況。3C產(chǎn)品的價(jià)格競爭非常激烈，利潤率很低。因此，幾乎所有的零售商都是在虧本售賣。一位京東主要競爭對手的總裁向我們透露，他們?nèi)詴亟鹧b修蘋果專賣區(qū)，雖然那里的手機(jī)以虧本價(jià)出售，但可以吸引消費(fèi)者。換言之，賣的越多虧的越多。

直營毛利在過去3年里基本沒有增長。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵原因。

京東的直營毛利在過去21個(gè)季度里固執(zhí)地維持在6-7.5%之間，2013年一季度和2017年一季度除外。實(shí)際上，2013?2015?2016的一季度毛利都達(dá)到高點(diǎn)，我們預(yù)期2017也是同樣的情況。2013?2014?2015?2016的直營毛利分別是6.8%、6.4%、6.4%和7.2%。在這期間，直營GMV增長了4倍，但毛利并無改善。

注意落差：京東直營毛利提升到15%左右的可能性非常小

認(rèn)為京東600億美元市值合理的看多理論建立在一個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)上，即京東可以通過轉(zhuǎn)向售賣更高利潤率的非3C商品，如服裝、家居用品、美妝等來實(shí)質(zhì)性地提升直營毛利。確實(shí)，京東自己也說它的直營毛利“長期來看”可以輕松地翻番至15%或以上。

但我們的分析顯示這不可能發(fā)生，原因如下：

我們做了調(diào)查，并和線下及線上的零售商、行業(yè)專家、供應(yīng)商等進(jìn)行了交流，他們?nèi)即_認(rèn)，賣3C產(chǎn)品幾乎不嫌錢——這個(gè)事情的關(guān)鍵點(diǎn)在于，京東直營收入的50%以上仍然來自3C產(chǎn)品。

根據(jù)Yipit，在京東的核心直營業(yè)務(wù)中(占了91.4%的收入)，過去12個(gè)月，有24%的直營GMV來自手機(jī)，20%來自電腦。Yipit預(yù)計(jì)過去12個(gè)月有290億美元直營GMV來自3C產(chǎn)品：其中手機(jī)144億美元;電腦118億美元，電器28.5億美元。

由于市場的估值基于京東的增長，京東必須賣手機(jī)和電腦，因?yàn)檫@些是最容易賣的。因此，我們認(rèn)為京東陷入了一個(gè)沒有盈利前景的黑洞：如果你賣，死路一條;你不賣，還是死路一條。這也是為什么京東至今無法盈利的主要原因，盡管它已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

線下零售商利潤vs京東直營利潤：京東由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致利潤更低，而不是京東有意保持低利的“戰(zhàn)略”

盡管京東自稱其戰(zhàn)略是保持低利潤率，我們并不買賬。當(dāng)我們把京東的收入規(guī)模、商品結(jié)構(gòu)和利潤率與其他主要競爭對手比較時(shí)，就變得非常明顯了。

在國美和蘇寧，利潤率高一些的家用電器分別占了兩家公司收入的74%和59%。3C產(chǎn)品占比分別為26%和40%。國美和蘇寧家電產(chǎn)品的毛利大約在17-18%，而在3C產(chǎn)品的毛利上和京東不相上下，分別是9%和6%。由于競爭激烈，3C產(chǎn)品的毛利持續(xù)下滑，無論是對線上零售商還是線下零售商來說。我們的調(diào)查證實(shí)這一狀況很可能會持續(xù)。

國美和蘇寧的商品結(jié)構(gòu)及利潤率和京東比截然相反。京東沒有象國美和蘇寧那樣公布3C和家電的分類數(shù)據(jù)，我們交談的一些分析師認(rèn)為3C或占了京東直營收入的60%。

基于中國消費(fèi)者的購買習(xí)慣，在線上賣3C產(chǎn)品無利可圖

需要指出的是，國美和蘇寧的網(wǎng)上3C商品也是虧錢的。通過一個(gè)比價(jià)app，消費(fèi)者可以在幾秒鐘之內(nèi)找到最低售價(jià)。因此，他們(指國美和蘇寧)明智地不突出3C產(chǎn)品，而以那些通常在線下售賣的差異性家電產(chǎn)品為主。我們在中國做的調(diào)研顯示，和京東的線上渠道相比，線下零售商賣的更多的是高溢價(jià)商品。比如電視機(jī)，可以有更多的功能和更好的設(shè)計(jì)。差異化的、高利潤率的商品往往是在線下銷售，因?yàn)橹袊M(fèi)者在做出購買決定前希望能看到、摸到或試驗(yàn)一下。在我們看來，行業(yè)的多樣性和消費(fèi)者的購物心理在可預(yù)見的未來不會改變。

3C/電器很難達(dá)到規(guī)模效應(yīng);京東和主要競爭對手相比并不具有特殊的采購優(yōu)惠條款

在向投資者的演示中，京東稱它在3C和家電領(lǐng)域已經(jīng)獲得了規(guī)模效應(yīng)，因此可以增加利潤率。然而，利潤率關(guān)乎產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而非和供應(yīng)商的議價(jià)能力。

京東并不比更大的線下零售商能拿到更優(yōu)惠的價(jià)格。京東的3C直營收入已經(jīng)是國美的6倍，蘇寧的2倍，所以它已經(jīng)享有了更大的折扣優(yōu)勢。我們對京東主要3C/電器競爭對手渠道的調(diào)研顯示，他們從供應(yīng)商那里享有同樣的折扣。這個(gè)生態(tài)是很透明的。對制造商來說，并不愿意厚此薄彼。

在我們看來，京東只有改變它的直營商品結(jié)構(gòu)，賣更多有差異的、高溢價(jià)的家用電器產(chǎn)品，才能提升盈利水平。但對一個(gè)純線上零售商來說，要改變并不容易，除非消費(fèi)者習(xí)慣發(fā)生劇烈的變化。

另一個(gè)選擇是不再強(qiáng)調(diào)3C產(chǎn)品，但這將是一個(gè)自我毀滅的行動，因?yàn)橥顿Y者被承諾GMV規(guī)模將引向盈利。

另一個(gè)戰(zhàn)略是增加新的品類，如快消、服裝和美妝，但這至少需要3-5年才能成形。阿里巴巴在這些領(lǐng)域擁有絕對主導(dǎo)份額。即使是最好的快消品超市，永輝超市，也只有2%的利潤率。象京東這樣在快消領(lǐng)域既無經(jīng)驗(yàn)又無核心競爭力的新玩家能做得更好?1號店，沃爾瑪，家樂福以及許多中國超市多年來一直處于虧損狀態(tài)，因?yàn)楦偁幖ち摇＞〇|擁有永輝超市10%的股份，但尚未看到雙方有什么實(shí)質(zhì)性的合作。一個(gè)可能的原因是，永輝視京東為一個(gè)潛在的競爭對手，而不是股東。同樣的，沃爾瑪擁有京東10%股權(quán)，但雙方在日用品領(lǐng)域存在競爭。

3C/電器的線上滲透率已經(jīng)飽和——京東在這些領(lǐng)域的增長將放緩

3C和家電的線上滲透率已經(jīng)達(dá)到40%，是中國主要商品品類中最高的。比較一下，2016年總體線上滲透率為14%，高盛預(yù)測到2020年將達(dá)到21.5%。

如果高盛的預(yù)測被證實(shí)是正確的，那么京東在3C/家電領(lǐng)域的增長必然將很快碰到天花板。京東的主打品類線上滲透率已經(jīng)觸頂，但仍未盈利，不免令人擔(dān)憂。因此增長必須來自其他地方，可以是服裝、裝飾品、快消、雜貨、個(gè)人護(hù)理等等。但是，京東在這些領(lǐng)域毫無經(jīng)驗(yàn)和過往紀(jì)錄，不得不面對阿里巴巴的強(qiáng)勁競爭優(yōu)勢。

一個(gè)關(guān)于快消電商的調(diào)研報(bào)告顯示，京東不僅在消費(fèi)者認(rèn)知方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于天貓(差了10個(gè)百分點(diǎn)!)和淘寶，就是在嬰兒奶粉、軟包裝飲料、酒和美容護(hù)膚4個(gè)品類上，消費(fèi)者也更多地從淘寶上購買。投資者的感知和消費(fèi)者的實(shí)際購買行為產(chǎn)生了嚴(yán)重的偏差。阿里巴巴公開表示他們在快消促銷上的投入將遠(yuǎn)超京東，我們可以預(yù)期京東將在這一領(lǐng)域同樣面臨激烈的競爭。

阿里巴巴在幾乎所有類目上都超過京東。服裝上，阿里巴巴擁有73%的B2C市場份額，京東只有不到10%。快消，阿里巴巴擁有13%的B2C市場份額，但在總的快消GMV上，阿里巴巴是京東的4.4倍。即使是在京東的核心領(lǐng)域3C和家電上，阿里巴巴也是一個(gè)強(qiáng)勁的對手，占有43%的市場份額。高盛預(yù)計(jì)阿里的這一份額將上升到46%，阿里也有決心不輸于京東。阿里巴巴還創(chuàng)造了“新零售”名詞，強(qiáng)調(diào)將和線下實(shí)體零售商跨領(lǐng)域合作。阿里巴巴已經(jīng)投資了銀泰、蘇寧和三江。

京東的直營快消品模式要想盈利是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大的賭注

隨著京東的3C/電器趨于飽和，京東正在轉(zhuǎn)向快消品作為它的新GMV增長來源。快消品被認(rèn)為是中國增長最快的類目，因?yàn)槠渚€上滲透率僅為5%。根據(jù)高盛，快消品相關(guān)的銷售將從6000億人民幣增長到2020年的1.8萬億人民幣。不過快消品雖然增長很快，但競爭也很激烈，利潤率很低，由于訂單都是小份，倉配費(fèi)用也比較高。

京東為收購1號店和永輝超市花了20多億美元，試圖提高它的快消品GMV。京東給出的收入指引，2017年超市和快消可以獲得1000億人民幣的GMV。京東可能再次會用投資者的錢去做那些能幫它增長GMV但不能產(chǎn)生任何利潤的收購。15億美元收購虧損的1號店就是一個(gè)很好的例子。1號店的原股東沃爾瑪作為一個(gè)商超專家，尚不能把1號店扭虧為盈，怎么能指望京東可以呢?永輝超市，京東2016年8月投資了6.1億美元獲得10%的股權(quán)。但入股后，永輝視京東為競爭對手而非可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的股東，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性合作的前景渺茫。

事實(shí)是，(快消領(lǐng)域)競爭白熱化，利潤率薄如刀片。快消品的SKU和運(yùn)營規(guī)模使得這個(gè)生意對自營模式來說管理起來非常困難。阿里巴巴也正積極地在拓展快消領(lǐng)域，但依靠第三方平臺模式來獲得市場份額。阿里巴巴聰明地通過和各種合作伙伴合作，包括供應(yīng)鏈、冷鏈及倉儲，來為天貓平臺助力。京東，另一方面，相信自營的哲學(xué)，雖然快消是一門艱難的生意，許多國際和本土的快消品牌都尚未產(chǎn)生實(shí)際利潤。

值得指出的是，阿里巴巴表示它正專注于拓展快消領(lǐng)域，并且愿意比其他競爭對手投“數(shù)倍”多的錢。阿里巴巴承諾拿出3億美元用于補(bǔ)貼消費(fèi)者，另外3億美元用于提升物流和供應(yīng)鏈。

結(jié)構(gòu)因素阻礙運(yùn)營成本改善

倉配成本增長將比市場預(yù)計(jì)的要快;市場費(fèi)用將上升

市場共識認(rèn)為當(dāng)京東的規(guī)模起來時(shí)，規(guī)模效應(yīng)會顯現(xiàn)。但京東的運(yùn)營成本占凈收入的比重其實(shí)是增加的，2013年是10.7%，2016年上升到16%，從而反駁了規(guī)模效應(yīng)的論點(diǎn)。這有助于理解京東的直營毛利為何始終維持在6-7.5%之間。京東不披露直營和第三方平臺各自的成本，但鑒于直營收入占總收入的91%，以及沒有各類目的信息披露，我們看合并的運(yùn)營成本結(jié)構(gòu)。

京東將它的運(yùn)營成本分成四項(xiàng)：倉配、市場、技術(shù)和內(nèi)容、以及通用和行政。

隨著客單價(jià)下降，工資上漲，以及無法提升運(yùn)輸費(fèi)用，倉配成本(fulfillment)將持續(xù)增長

倉配支出從2013年5.9%上升到2016年8.1%，占2016年總運(yùn)營支出的50%。我們認(rèn)為理解倉配支出的結(jié)構(gòu)有助于預(yù)估未來的盈利情況。我們的觀點(diǎn)是京東的倉配成本將壓制未來的利潤率。原因如下：

1)客單價(jià)下滑：隨著京東擴(kuò)展到快消領(lǐng)域及其他低單價(jià)類目，進(jìn)入三四線城市，客單價(jià)將下降。手機(jī)購物習(xí)慣也正導(dǎo)致平均客單價(jià)下降。

高客單價(jià)確實(shí)降低倉配成本。但對京東而言，2016年客單價(jià)降至400元，2015年是420元，2014年460元。雖然這些數(shù)字包含了直營和平臺，但趨勢大致沒錯。京東的客單價(jià)將繼續(xù)下降，隨著京東激進(jìn)地進(jìn)入以下領(lǐng)域：1)，包括快消品在內(nèi)的日用商品，客單價(jià)通常偏低;2) 更低級別的城市;3) 第三方平臺業(yè)務(wù)。

3C產(chǎn)品比日用品擁有更高的客單價(jià)。如果日用品和快消品的貢獻(xiàn)增加，客單價(jià)將降低，意味著倉配成本將提高。此外，隨著京東將電商業(yè)務(wù)拓展到更低級別的城市，將需要增加倉庫以及雇傭更多的員工來完成訂單，從而推動成本升高。我們在和一家大型線上競爭對手調(diào)研時(shí)確認(rèn)了這點(diǎn)。同樣的，如果第三方平臺相關(guān)的訂單倉配增加，客單價(jià)也應(yīng)該下降。第三方平臺的訂單擁有更高的分?jǐn)偙壤驗(yàn)樯唐吠ǔＪ峭ㄟ^多個(gè)商家售出的。京東無法控制第三方平臺售出的訂單，這意味著倉配支出必須上升。

與此同時(shí)，中國電商正快迅轉(zhuǎn)向移動購物。移動消費(fèi)占總線上消費(fèi)的比例從2011年的2%增長到2016年的70%。手機(jī)端消費(fèi)者購物的頻次增加，但每次購買的數(shù)量下降，因此客單價(jià)也有所降低。這對京東來說不免避免地導(dǎo)致倉配成本升高。

2)京東的勞動密集型模式深受工資上漲的影響，其他物流快遞公司對人力的競爭加劇了這一狀況。令人擔(dān)憂的是，京東倉配支出中最大的一項(xiàng)是勞動力成本，過去三年分別達(dá)41億人民幣、73億人民幣和108億人民幣。

截止2016年12月，京東擁有120662全職員工，2014年為68000。對京東不利的一面是有超過10萬或者83%的員工在倉配部門工作。

京東有65000名全職快遞員工，占到總員工人數(shù)的60%，倉配員工的65%。

2016財(cái)年，52%的倉配支出來自和倉配有關(guān)的員工薪酬補(bǔ)償。該項(xiàng)支出占總倉配支出的比例從2013年的49%上升到2016年52%。我們將這一現(xiàn)象主要?dú)w結(jié)為工資的上漲。在過去幾年里，中國經(jīng)歷了兩位數(shù)的工資上漲。

對京東來說，很不幸的是，中國的工資上漲壓力不會減輕，因?yàn)橐惶フ呒按髮W(xué)畢業(yè)生數(shù)量的增加導(dǎo)致體力勞動者短缺。雖然有關(guān)于臨時(shí)工的討論，但目前要推斷還為時(shí)過早，京東到目前為止更傾向于全職員工。

此外，根據(jù)高盛的一個(gè)報(bào)告，中國快遞包裹量有望到2020年增長2.6倍，意味著屆時(shí)中國將需要400萬快遞員。400萬快遞員將占中國20-40歲男性人口的2%。根據(jù)阿里研究院的數(shù)字，日包裹量將增長到10億(增長10倍)。

3)快遞服務(wù)對低級別城市的消費(fèi)者來說是一件奢侈品：京東的GMV增長主要來自一線和二線城市，以及3C和家電的銷售。北京和上海的消費(fèi)者可能愿意為京東的快遞服務(wù)支付溢價(jià)，但當(dāng)京東往三四線城市拓展時(shí)，將面臨兩個(gè)問題：1) 那里的消費(fèi)者對價(jià)格非常敏感，不太愿意為快遞和高質(zhì)量的投遞付費(fèi);2) 這些地區(qū)人口密度沒有那么大，倉配費(fèi)用將提高。

最后，京東的倉配成本在未來的幾年里不僅不會降低，反而會升高。這對盈利來說不是一個(gè)好消息，除非京東將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。但這不會發(fā)生，因?yàn)榫€上零售商的競爭異常激烈，消費(fèi)者習(xí)慣了低價(jià)運(yùn)費(fèi)。京東如果想把運(yùn)費(fèi)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，將面臨損失生意的風(fēng)險(xiǎn)。這是京東所不能承受的。

在和騰訊的合作于2019年到期后，京東獲取用戶的市場費(fèi)用將升高

市場費(fèi)用占收入比從2011年的2.3%提高到2016年的4.1%。

我們相信京東獲客成本低的主要原因是和騰訊的戰(zhàn)略合作。2014年3月，京東和騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，京東收購騰訊旗下拍拍網(wǎng)、網(wǎng)購100%的股權(quán)，以及上海易迅電子商務(wù)發(fā)展有限公司9.9%的股權(quán)。騰訊因此給了京東一個(gè)微信入口。

作為這一戰(zhàn)略合作的一部分，騰訊認(rèn)購了京東15%的普通股。這對騰訊來說是一個(gè)很好的財(cái)務(wù)投資，同時(shí)也讓騰訊甩掉了虧損的業(yè)務(wù)。京東在IPO的時(shí)候受益于這一戰(zhàn)略合作股價(jià)提升，但我們認(rèn)為這一交易對騰訊更有利。我們將這15%的股權(quán)看作是京東5年低獲客成本對騰訊的補(bǔ)償。這也使得京東的獲客成本保持在低位。京東和騰訊的戰(zhàn)略合作協(xié)議將于2019年到期。我們相信2019年之后，騰訊將會向京東收費(fèi)，這將抬升京東的獲客成本和市場費(fèi)用。

和亞馬遜及阿里巴巴相比，京東在技術(shù)上的投入非常有限

京東自2011年以來在技術(shù)上的投入。技術(shù)投入占總收入的比重從2011年1.1%上升到2016年的2.1%。但和阿里巴巴及亞馬遜相比，簡直微不足道。

更重要的是，京東的技術(shù)投資重點(diǎn)在哪?京東沒有披露具體的支出項(xiàng)目，但我們認(rèn)為，在過去2年里，和京東金融相關(guān)的技術(shù)是投資的重點(diǎn)。而在核心業(yè)務(wù)和創(chuàng)新項(xiàng)目，如云、大數(shù)據(jù)及人工智能上的技術(shù)投入幾乎不存在或者非常少。

我們試圖尋找京東是一家以技術(shù)為中心的電商公司的證據(jù)——可以用來證明它是中國的亞馬遜的證據(jù)，遺憾的是，我們沒有找到，無論是在它的財(cái)報(bào)里，還是商業(yè)模式里。

假設(shè)京東有這些投資計(jì)劃，它需要每年投入數(shù)十億才剛夠趕上，即使它愿意這樣做，也尚未獲得足夠的資金，而即使投資人愿意給它錢，可能也太晚了。

鑒于上述理由，我們認(rèn)為，京東的運(yùn)營成本結(jié)構(gòu)，特別是倉配，將維持巨大挑戰(zhàn)，利潤率將繼續(xù)承受壓力，終將讓樂觀主義者失望。

京東不是中國的亞馬遜 - 技術(shù)顛覆者Vs傳統(tǒng)零售商

“在兩種不同的商業(yè)中取得巨大的成功，我無法想像除此之外還有第二個(gè)例子” - 沃倫·巴菲特評論杰夫·貝索斯

美國互聯(lián)網(wǎng)投資者認(rèn)為京東600億美元市值是合理的一個(gè)主要論據(jù)是，京東是中國的亞馬遜。其想法是，中國的消費(fèi)市場不僅是世界第二大消費(fèi)市場，也是最具潛力的。因此，京東肯定是一個(gè)潛力股。我們認(rèn)為這是一個(gè)錯誤的比較，若一一列出京東和亞馬遜之間的差異，可能會是一份長達(dá)50頁的報(bào)告。簡而言之，亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng)新的科技顛覆者，而京東則是一個(gè)傳統(tǒng)的零售商。

巴菲特一再對貝索斯表示贊賞，認(rèn)為他不但改變了零售業(yè)，還改變了技術(shù)行業(yè)。亞馬遜云服務(wù)(AWS)，電商平臺， Prime會員，語音控制系統(tǒng)Alexa，無人超市Amazon Go，電子書Kindle以及媒體和視頻都是亞馬遜在技術(shù)上大膽創(chuàng)新的例子。

亞馬遜自1998年以來已經(jīng)在技術(shù)和內(nèi)容上投入超過600億美元。該公司在技術(shù)和內(nèi)容上的總投入平均約占銷售額的9.1%。大多數(shù)公司會隨著時(shí)間的推移減少對技術(shù)相關(guān)的投資，但亞馬遜卻一直在增加。僅2016年，亞馬遜在技術(shù)上的投入就達(dá)160億美元，占總銷售額的11.8%!

京東的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，沒有證據(jù)證明其擁有大量的科技資產(chǎn)。在高水平上，京東在技術(shù)上的開銷僅占凈收入的1.1-2.1%。2016年，京東在技術(shù)上的投入為8億美元，占凈收入的2.1%。京東的大部分股權(quán)投資公司已經(jīng)產(chǎn)生了10億美元以上的減值，而非技術(shù)優(yōu)勢。 亞馬遜和京東之間的其他主要區(qū)別包括：

1) 亞馬遜云服務(wù)AWS(AmazonWeb Services)：AWS是十多年前由亞馬遜研發(fā)的。在2006年的年度報(bào)告中，杰夫·貝索斯(Jeff Bezos)表示：“它是高度差異化的，隨著時(shí)間的推移，它可能會是一個(gè)重要的，在財(cái)務(wù)上有吸引力的業(yè)務(wù)”。 貝索斯關(guān)于錢的判斷是正確的。

2017年第一季度的數(shù)據(jù)顯示，亞馬遜的AWS預(yù)計(jì)年收入將超過150億美元，年度經(jīng)營利潤達(dá)到36億美元。這筆業(yè)務(wù)占亞馬遜2011年第一季度營業(yè)收入的89%，AWS的收入在2014年，2015年，2016年和2017年第一季度分別增長了49%，70%，60%和43%。僅AWS一項(xiàng)業(yè)務(wù)就價(jià)值2700億美元(是2018年經(jīng)營收益的50倍)。令人印象深刻的是，亞馬遜是在為客戶節(jié)省了開銷的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)這一增長的。

AWS在190個(gè)國家有超過1百萬客戶，擊敗了微軟，IBM和Google等純技術(shù)公司，擁有全球最高的市場份額。AWS在計(jì)算，存儲，數(shù)據(jù)庫，分析，移動，物聯(lián)網(wǎng)和企業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域提供70多項(xiàng)服務(wù)。京東在技術(shù)支出和技術(shù)創(chuàng)新上無法和亞馬遜相提并論。我們認(rèn)為沒有AWS，亞馬遜無法達(dá)到現(xiàn)在的市值。似乎京東正在受益于它不應(yīng)得到的AWS光環(huán)效應(yīng)。阿里巴巴和騰訊等競爭對手均已在這一領(lǐng)域投入了數(shù)十億美元。即使京東今天決定進(jìn)軍云計(jì)算業(yè)務(wù)，它也沒有足夠的資金與阿里巴巴，騰訊以及其他對手競爭。

2)亞馬遜電商平臺的規(guī)模和覆蓋面很大：平臺成立于16年前，2016年，其通過服務(wù)第三方賣家所獲得的收入達(dá)到了230億美元(見圖表24)。

根據(jù)文件，去年亞馬遜平臺上有超過150個(gè)國家的2百萬商家在上面做生意，通過亞馬遜可以觸達(dá)到189個(gè)國家的消費(fèi)者。2016年，京東來自“服務(wù)和其他”方面的收入為32億美元，據(jù)我們估計(jì)其中核心的第三方平臺業(yè)務(wù)收入可能不多。京東平臺有12萬商人;相較于亞馬遜來說規(guī)模小得多，模式也不同。在后面的一節(jié)，我們將討論為什么京東的第三方平臺業(yè)務(wù)不足以與阿里巴巴相媲美。

3) 亞馬遜的投資讓京東相形見絀：根據(jù)圖表25顯示，亞馬遜的凈地產(chǎn)、廠房及設(shè)備(PP&E)為290億美元，因?yàn)樵摴緭碛信c其物流和技術(shù)投資相關(guān)的重要資產(chǎn)。對于京東的市值來說，其資產(chǎn)負(fù)債表顯示地產(chǎn)、廠房及設(shè)備(PP&E)凈值約為10億美元，這一數(shù)字自3年前上市以來幾乎沒有變化。京東的資產(chǎn)主要有5-6個(gè)自有倉庫(95%為租賃)，貨車，其互聯(lián)網(wǎng)平臺和總部辦公室(近2.3億美元)。京東超過13年的累計(jì)折舊是微不足道的6億美元，這也支撐了我們的觀點(diǎn)——京東在技術(shù)上花費(fèi)的很少，而亞馬遜的累計(jì)折舊超過133億美元。京東有時(shí)會告訴投資者它在技術(shù)上花費(fèi)大量的資金，但是證據(jù)在哪里呢?

4)亞馬遜的國際業(yè)務(wù)：亞馬遜是一家國際化公司，在美國以外的許多市場占據(jù)主導(dǎo)地位。而京東沒有國際業(yè)務(wù)。

5)亞馬遜Prime會員服務(wù)：亞馬遜Prime會員服務(wù)是亞馬遜收入的主要來源。2016年，其會員服務(wù)貢獻(xiàn)了約64億美元的營收，占其1360億美元營收的4.7%，在2014年這一比例為3.2%。亞馬遜為其Prime會員提供了許多優(yōu)惠，包括免費(fèi)的2日達(dá)服務(wù)，視頻，音樂等。作為回報(bào)，其獲得的忠實(shí)會員在平臺購物的次數(shù)是非會員的4倍。Prime會員服務(wù)包羅萬象，線上線下結(jié)合，深得會員的喜愛。其會員人數(shù)增長超過50%，其中美國增長了47%，現(xiàn)在亞馬遜在全球范圍內(nèi)有數(shù)千萬的忠實(shí)成員。

為了復(fù)制亞馬遜Prime的成功，京東近日啟動了京東 Plus會員計(jì)劃，該計(jì)劃專注于快遞服務(wù)和積分。會員支付149元人民幣的年費(fèi)，可獲得每月5次的免費(fèi)快遞，并享受特別折扣與獎勵。但與Prime會員服務(wù)不同，京東Plus不提供免費(fèi)的數(shù)字娛樂服務(wù);在中國，無論如何，消費(fèi)者都很容易獲得盜版的數(shù)字內(nèi)容。因此，京東Plus只專注于提升購物體驗(yàn)，并沒有成功地獲取客戶忠誠度。而亞馬遜的消費(fèi)者可以在其平臺上購買各類商品，也能在短期內(nèi)多次購買。

6) 亞馬遜通過創(chuàng)新，創(chuàng)造了巨大的價(jià)值: 而京東只是一個(gè)純粹的在線零售商，而不是技術(shù)創(chuàng)新者：2016年紐約艾拉索恩投資會議上，“社會資本”(Social Capital)的Chamath Palihapita發(fā)表了一個(gè)有趣的演講，他說，亞馬遜通過創(chuàng)新，創(chuàng)造了近2390億美元的附加價(jià)值，并將每一項(xiàng)重大投資都轉(zhuǎn)為收入來源。這也回到了我們的觀點(diǎn)——亞馬遜是一個(gè)連續(xù)的技術(shù)顛覆者。

在美國，亞馬遜占據(jù)了43%的市場份額，是絕對的市場主導(dǎo)者，并沒有真正意義上的競爭對手。京東在中國排名第二，且和排在第一的阿里巴巴相距甚遠(yuǎn)。京東在中國電子商務(wù)市場份額中約占12%，而阿里巴巴則占電子商務(wù)市場總份額的70%以上，在B2C市場的份額則約為49%。阿里巴巴在資產(chǎn)負(fù)債表上擁有200億美元的現(xiàn)金，90億美元的年利潤，70億美元的自由現(xiàn)金流，因此，其擁有足夠的財(cái)務(wù)資源，來承擔(dān)超過所有競爭對手的開支。京東的增長和投資大多數(shù)伴隨著債務(wù)，而不是自由現(xiàn)金流。京東累計(jì)虧損為31億美元，債務(wù)總額為50.4億美元，有形資產(chǎn)僅為8.5億美元。京東不可能在賺取更多的利潤的同時(shí)，從市場里搶占阿里巴巴的份額。

值得注意的是，在沃爾瑪持有京東的股權(quán)之后，巴菲特實(shí)際上賣掉了大部分沃爾瑪股票。如果京東真的是下一個(gè)潛力股，中國的亞馬遜，巴菲特為什么還要拋售沃爾瑪股票呢?

總而言之，從愿景，戰(zhàn)略，技術(shù)，到利潤來源，我們都無法找到任何一個(gè)極其細(xì)微的證據(jù)，來潛在地支持京東是中國的亞馬遜的假設(shè)。證據(jù)顯示，兩家公司是在背道而馳而不是趨于相似。

跟錢走——高瓴資本在3個(gè)季度里出售了約18億美元的京東股票

根據(jù)高瓴資本提交的季度13F文件，我們注意到高瓴資本在過去的三個(gè)季度里已售出近4400萬京東股票(價(jià)值約18億美元)。我們注意到京東和沃爾瑪結(jié)成聯(lián)盟后，高瓴資本出售的股票多于所有之前披露的總和。鑒于高瓴資本對京東的長期看漲，這令人困惑和不安。

表30顯示了京東提交的2016年的20-F(注冊地不在美國的外國公司年報(bào))文件。該文件顯示，高瓴資本自2016年12月31日以來出售了1.939億A類股票或者說是9690萬ADR(1股ADR為2股普通股)。自京東發(fā)布2016年度報(bào)告以來，高瓴資本又出售了1810萬ADR股票。

據(jù)報(bào)道，高瓴資本的創(chuàng)始人張磊與京東的劉強(qiáng)東有特殊的關(guān)系。在我們看來，高瓴資本在沃爾瑪入局，京東宣布5年內(nèi)開設(shè)1百萬個(gè)便利店，并向物流追加20-30億美元的投資——京東宣稱這兩個(gè)項(xiàng)目從第一天開始就能盈利——之后，還出售了將近18億美元的股票，顯得不合常理。京東商城前任CEO去年加入了高瓴資本，但這并沒有阻止張磊拋售18億美元股票。

在APS，我們嚴(yán)肅對待資本運(yùn)作者的動向，特別是在中國。實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明，他們確實(shí)比我們大多數(shù)人要更明智。

接下來要看的是，騰訊將如何處置它在2014年3月認(rèn)購的15%的京東普通股，這是當(dāng)時(shí)達(dá)成的戰(zhàn)略合作的一部分。三年鎖定期已于2017年3月10日到期。2014年的交易是騰訊的一個(gè)明智的決定，它借此擺脫了兩個(gè)虧損的C2C電子商務(wù)企業(yè)(QQ網(wǎng)購和拍拍網(wǎng))。此后一年之內(nèi)，京東不得不將這兩個(gè)電商企業(yè)關(guān)閉。

看多者認(rèn)為沃爾瑪持有的10%的京東股份是一個(gè)加分項(xiàng)，但實(shí)際情況是，沃爾瑪仍然與京東在快消品領(lǐng)域競爭。許多投資者不知道的是，這是一個(gè)成套交易，沃爾瑪承諾在公開市場上購買價(jià)值約20億美元的股票，作為交換，沃爾瑪將一家虧損的公司以高過市場價(jià)的價(jià)格出售給京東。沃爾瑪一直是一個(gè)瘋狂的收購方，其收購了一連串虧損的電子商務(wù)公司如Jet.com和1號店(已出售給京東)，同時(shí)也是一個(gè)把不掙錢的業(yè)務(wù)賣掉的賣家。

2016年京東的自由現(xiàn)金流實(shí)際為負(fù)

自2016年第二季度以來，京東在對兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了重新分類后，向股東提供了“經(jīng)營現(xiàn)金流”的數(shù)據(jù)。市場似乎已經(jīng)接受了該公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量大幅改善的說法。然而對現(xiàn)金流量項(xiàng)目的審查表明，這是一個(gè)謬誤。

從最近的2016年20-F中關(guān)于現(xiàn)金流的具體列項(xiàng)可以看出，京東在2014年和2015年對兩個(gè)指標(biāo)——應(yīng)收賬款(accounts receivables)和應(yīng)收放款(loans receivables)進(jìn)行了重新分類。由于重新分類，總額從“經(jīng)營性現(xiàn)金”重新分類為“投資現(xiàn)金”，2015年為35億元人民幣，2014年為2.748億元人民幣。

使用該公司重新分類的方法，我們計(jì)算在2016年，重新分類的數(shù)額將超過103億元(15億美元)。

京東對經(jīng)營和投資現(xiàn)金流的重新分類會增加經(jīng)營性現(xiàn)金流(OCF)。通過2016年重新分類京東金融的應(yīng)收賬款和應(yīng)收放款，京東的OCF提高了103億元人民幣(15億美元)，達(dá)到12.6億美元。若沒有重新分類，OCF將為負(fù)。

雖然這種會計(jì)上的重新分類在某種程度上是可以接受的，但我們對于為什么該公司在2016財(cái)年把113億元人民幣(17億美元)京東金融的凈放款金額算進(jìn)自由現(xiàn)金流里感到困惑。

我們知道，中國其他的電子商務(wù)公司(如唯品會和阿里巴巴)也會在提供自由現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)時(shí)從互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)活動中增加現(xiàn)金，但與京東相比，明顯低很多。

為什么京東做出這一舉動? 唯一的披露是：“由于京東金融業(yè)務(wù)從支持整體京東平臺向獨(dú)立經(jīng)營和自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，向平臺的消費(fèi)者、商戶以及第三方貸款主要是出于投資的目的”。

京東金融的貸款余額幫助提升了GMV和現(xiàn)金流

憑借其在資本市場籌集資金的能力，京東斬獲頗豐。其互聯(lián)網(wǎng)金融放貸額度呈幾何數(shù)增長，從而提升了電商業(yè)務(wù)的GMV和現(xiàn)金流。在京東金融剝離之后，我們預(yù)計(jì)京東的現(xiàn)金流在2017年下半年和2018年將依舊面臨挑戰(zhàn)。

值得指出的是，自2014年以來，京東毛利率沒有增長，成本結(jié)構(gòu)上漲了，然而公司“調(diào)整后的經(jīng)營現(xiàn)金流”卻改善了。這怎么解釋?恐怕是會計(jì)幫了忙。

京東物流——沒有壁壘，競爭激烈

京東擁有256家倉庫(95%是租用的)的物流網(wǎng)絡(luò)和它的最后一公里運(yùn)輸通常被看多人士視為其長期發(fā)展的優(yōu)勢。從歷史上來看，京東建立了一套和阿里巴巴完全不同的戰(zhàn)略，它發(fā)展了自己的倉配物流鏈，可以觸達(dá)最后一公里。中國的物流基礎(chǔ)設(shè)施存在著諸多問題，造成了電商往二線城市以下區(qū)域擴(kuò)展的瓶頸。十年前，京東的這套體系是個(gè)不錯的主意，但現(xiàn)在，時(shí)代變了。

中國的物流行業(yè)在過去幾年內(nèi)獲得了長足發(fā)展，其版圖完全被改寫。大量的物流公司上市，或者融資成功，包括百世、中通、圓通、申通、順豐等。如今以及未來，最大的競爭將是如何去管理越來越復(fù)雜的物流生態(tài)系統(tǒng)。眼下，有一系列現(xiàn)成可用的物流公司，提供不同種類的服務(wù)。

我們的研究顯示，想要管理和駕馭如此復(fù)雜的物流體系，需要富有創(chuàng)造性，技術(shù)驅(qū)動的解決方案，而京東在技術(shù)方面已經(jīng)落后了，這一點(diǎn)，我們在之前的章節(jié)中已經(jīng)解釋過。京東意外地遭遇了阿里巴巴旗下非常厲害的，平臺驅(qū)動的物流體系，其目的就在于用大數(shù)據(jù)和科技來解決復(fù)雜的物流管理問題。

2013年，阿里巴巴和其他合作伙伴一起開發(fā)了菜鳥網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)開放、共享，和大量第三方物流公司(中通、圓通、韻達(dá)、申通是其主要合作伙伴)合作的平臺。菜鳥的數(shù)據(jù)和技術(shù)驅(qū)動系統(tǒng)極大地提高了效率，并且讓中國的物流體系不斷實(shí)現(xiàn)電子化。此外，阿里巴巴還將不同品種的特殊物流解決方案提供者進(jìn)行分類，比如讓海爾旗下的日日順進(jìn)行大型電器的運(yùn)輸，讓蘇寧旗下的天天快遞進(jìn)行電子產(chǎn)品的運(yùn)輸。

商家和客戶都從菜鳥模式中受益。商家可以接觸到菜鳥的一系列物流合作伙伴，從而獲得更有競爭力的價(jià)格和更好的服務(wù)品質(zhì)。與此同時(shí)，阿里巴巴還通過菜鳥，為物流提供補(bǔ)貼，這就意味著商家的成本可以更低。對消費(fèi)者來說，因?yàn)殡娮踊麄儷@得了更加快捷高效的服務(wù)。

相反，京東事事親歷親為的戰(zhàn)略，將在越來越白熱化的競爭中自我束縛。比如說，它的倉庫平均只有2.2萬平米，這樣的倉庫是專門為標(biāo)準(zhǔn)化的3C(計(jì)算機(jī)、通信、電子類消費(fèi)產(chǎn)品)類產(chǎn)品設(shè)計(jì)的，而這些都不是高利潤的產(chǎn)品。阿里巴巴的戰(zhàn)略是和不同的物流伙伴合作，從而可以運(yùn)輸更大范圍，更多樣性的產(chǎn)品。

實(shí)際上，我們核查了與阿里巴巴相關(guān)的中長期指數(shù)，發(fā)現(xiàn)京東的物流不再有壁壘。天貓?jiān)谶^去兩年里保持著85%的增長速度，同時(shí)還是盈利的，因此沒有足夠的證據(jù)可以支持京東的自有物流體系依然是一種優(yōu)勢。

阿里巴巴曾表示，將在未來5-8年，在物流行業(yè)進(jìn)行高達(dá)160億美金的投資，從而讓快遞變得更加高效，并以此在競爭中搶占先機(jī)。

總而言之，我們不認(rèn)為京東，一家還在虧錢的公司，可以找到足夠的資金去大量投資旗下的物流網(wǎng)絡(luò)，讓其實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和升級的目的。我們認(rèn)為京東的物流網(wǎng)絡(luò)不再為其成長的電商業(yè)務(wù)提供壁壘。隨著阿里巴巴決定加大投資物流基礎(chǔ)設(shè)施的力度，京東先前的優(yōu)勢將不復(fù)存在。

不相關(guān)的指標(biāo)——GMV和其他假新聞

作為基本面投資者，我們一直避免去關(guān)注那些不相關(guān)的指標(biāo)，比如GMV和非公認(rèn)會計(jì)原則關(guān)注的指標(biāo)。在相關(guān)利潤缺失的情況下，京東一直在討論不相關(guān)指標(biāo)，比如GMV，以及它從成立之初就提出的在物流和便利店方面的盈利計(jì)劃。我們覺得這些都顯示了沒有競爭力的商業(yè)在艱難地試圖盈利。我們特別想針對以下四點(diǎn)展開說明，它們聽起來太好了，以至于有些不真實(shí)。

1. 京東金融有1萬億人民幣的GMV：用來夸大估值

2017年2月末，中國的媒體報(bào)道了從京東金融文件“泄露”出來的數(shù)字。其中的關(guān)鍵點(diǎn)包括京東金融有1.1萬億人民幣的GMV，比2015年上漲了108.6%。前京東金融雇員以及行業(yè)專家告訴我們，互聯(lián)網(wǎng)金融的GMV是沒有價(jià)值的，原因如下：i)這個(gè)數(shù)字沒有經(jīng)過審計(jì);ii)電子轉(zhuǎn)賬被包含在內(nèi)。為了獲得更高的估值，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融公司公然夸大這個(gè)數(shù)字。中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會2015年的報(bào)告指出，中國互聯(lián)網(wǎng)金融的GMV為人民幣2042萬億美元，是中國GDP的27.5倍，這顯然是說不通的，難道不是嗎?

2. 3C和家電成交總量：相信政府?dāng)?shù)據(jù)還是京東?

2016年8月，中國工信部發(fā)布了一份報(bào)告，指出2016年上半年3C和家電在線GMV為1849億人民幣，京東所占市場份額為59.9%.

然而，根據(jù)京東的資料，其3C和家電GMV(不包括拍拍)為人民幣1506億人民幣，占81%的市場份額。顯然，兩者不可能都對。

更重要的一點(diǎn)，是投資者不要被那些所謂的關(guān)于中國電商發(fā)展無限美好的閃光數(shù)字所迷惑。

3. 5年間開100萬家便利店，天哪!第一天就盈利!真的嗎?

四月初，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東宣布將在未來5年開出100萬家便利店，這些便利店將以加盟方式運(yùn)營。5年間要開出100萬家便利店，就意味著京東每天都要簽署548份加盟協(xié)議，并且在5年內(nèi)，每周7天都要保持這個(gè)數(shù)量。顯然，這太理想化了，以至于不真實(shí)。作為對比，711，這個(gè)國際化的便利店，在經(jīng)營了50年之后，在全球15個(gè)國家也僅僅開出了6萬家店。

5月8日，當(dāng)劉強(qiáng)東被問及如何去實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)時(shí)，劉強(qiáng)東沒有正面回答這個(gè)問題，而是說京東便利店模式不像其電子商務(wù)，它們會從第一天就開始盈利。在我們看來，一家上市公司在不提供任何細(xì)節(jié)的情況下做出如此重大的公開聲明，是不妥當(dāng)?shù)摹?/p>

4. 京東物流會在第一天就盈利

最近京東表示，將會爭取把旗下物流整合成一個(gè)名為“京東物流子集團(tuán)”的新公司。京東方面同時(shí)表示該集團(tuán)可能尋求獨(dú)立融資，不排除在未來的某個(gè)時(shí)間從母公司剝離。2017年第一季度財(cái)報(bào)電話會議上，京東還提到，一旦按照這種新結(jié)構(gòu)去運(yùn)營，京東物流會在第一天就盈利。

在我們看來，這種聲明是不靠譜的，因?yàn)檫@家物流公司的客戶主要就是京東，而其能否盈利主要取決于向京東收取多少物流服務(wù)費(fèi)。京東物流只有在收取高價(jià)的情況下，才可能在第一天就盈利。這就相當(dāng)于說，京東會“贊助”京東物流的利潤。

形成對照的是，以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營的阿里巴巴去年表示，將在未來5-8年內(nèi)投資160億美元用于物流。阿里巴巴提醒，物流(菜鳥)可能會繼續(xù)虧損。試問，有可能京東會不知道阿里巴巴在物流服務(wù)定價(jià)上有多厲害，卻知道自己的物流會從第一天就開始盈利?

總結(jié)

京東的兩個(gè)主要結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——自營業(yè)務(wù)低利潤率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，和勞動密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內(nèi)不會輕易被改變。由于這些結(jié)構(gòu)性原因，京東要創(chuàng)造GAAP相關(guān)的利潤非常困難。如果不對應(yīng)收賬款和應(yīng)收放款重新分類的話，京東2016年的運(yùn)營現(xiàn)金流將是負(fù)的。雖然這一重新分類在一定程度上是可接受的，但把凈放款金額計(jì)算到自由現(xiàn)金流中，是不妥當(dāng)?shù)模彩遣豢山邮艿摹？偟膩碚f，京東僅僅是一個(gè)只有10億美金資產(chǎn)的低利潤率在線零售商。

京東和亞馬遜完全不可同日而語，后者是一個(gè)技術(shù)的顛覆者，其投資了超過600億美元到技術(shù)和內(nèi)容上。哪怕說京東要成為中國的亞馬遜就夠荒謬的了，兩者的商業(yè)模式正在以驚人的速度背道而馳，而不是趨同。

在最后的分析部分，投資者應(yīng)該為這樣一個(gè)低利潤率的自營商業(yè)模式付出多少?這個(gè)平臺在資產(chǎn)配置上一直表現(xiàn)不佳，在勞動密集型的產(chǎn)業(yè)里面臨著上漲的工資，管理層的高流失率，以及完全沒有可能成為亞馬遜的前景。

京東在第一季度號稱實(shí)現(xiàn)了3500萬美元的盈利，其首席財(cái)務(wù)官表示，接下來幾個(gè)季度不會再像第一季度表現(xiàn)那么好，因此，2017年實(shí)現(xiàn)1.4億美元盈利的目標(biāo)看來是有難度的。即使實(shí)現(xiàn)了這個(gè)目標(biāo)，京東的市盈率仍高達(dá)410倍。即使它的盈利在未來的兩年里翻番，到2019年的市盈率仍然達(dá)103倍。對一個(gè)并沒有實(shí)際經(jīng)濟(jì)規(guī)模的企業(yè)來說，這樣的預(yù)期已經(jīng)非常好了，事實(shí)上京東的價(jià)值是經(jīng)不起推敲的。

我們毫不懷疑，對京東商業(yè)模式不切實(shí)際的期待正充斥在中國的互聯(lián)網(wǎng)上，而認(rèn)為京東很快將成為中國的亞馬遜都?xì)w因于京東如今600億美元的市值。令人擔(dān)憂的是，高瓴資本已經(jīng)在過去的三個(gè)季度里大量拋售(京東的股票)。歷史告訴我們，當(dāng)不切實(shí)際的看好和狂熱結(jié)束的時(shí)候，現(xiàn)實(shí)總是不那么美好的。